Dividendø politika ir nepaskirstytas pelnas
Visais laikais dauguma korporacijø savo finansinës veiklos viltis sieja su reinvestuojamuoju pelnu, kuris kartu yra ir jø veiklos finansavimo ðaltinis. Finansinis dividendø iðmokëjimo koeficientas, t.y. pelno, iðmokamo akcininkams, procentas maþina refinansuojamo pelno dydá, o sprendimas apie dividendø iðmokëjimà yra kartu ir finansavimo sprendimas. Dividendø iðmokëjimo koeficientas yra pagrindinis firmos dividendø politikos aspektas, kuris gali daryti didelæ átakà akcininkø firmos veiklos vertinimui. Dividendø politika apima ir dividendø stabilumà bei kitus faktorius, daranèius poveiká dividendø iðmokëjimui, taip pat dividendø iðmokëjimà akcijomis, akcijø skaldymà bei iðpirkimà. Visa tai dabar bus aptarta.
Dividendø iðmokëjimo koeficientas
Ar gali asmeniniø dividendø iðmokëjimas átakoti akcininkø gerovæ? Jei taip, tai kokia dividendø iðmokëjimo koeficiento reikðmë maksimizuoja jø naudà. Tarkime, kad verslo rizika yra vienoda. Norint atsakyti á ankðèiau pateiktà klausimà, bûtina perþiûrëti firmos dividendø politikà, o ypaè finansavimo sprendimus, sàlygojanèius iðskaièiavimus ið pelno. Iki tol, kol firmos investiciniø projektø rentabilumo lygis virðija reikiamà lygá, kompanija finansavimui naudos grynàjá pelnà – investuos á vertybinius popierius su aukðtu prioritetu, taip uþsitikrindama savo kapitalo augimà. Jei ðio pelno dalis po visø priimtø investiciniø projektø finansavimo lieka neiðnaudota, tai ji paskirstoma dividendø forma tarp akcininkø. (Kol kas nekreipiamas dëmesys á akcijø iðpirkimà). Prieðingu atveju dividendai nemokami. Jei visø vertø dëmesio investiciniø projektø bendra vertë virðija grynojo pelno ir vertybiniø popieriø su aukðtu prioritetu, uþtikrinamu tuo pelnu, dydá, tai firma finansuos tà trûkumà naujø akcijø ir vertybiniø popieriø su aukðtu prioritetu iðleidimo pagalba.
Jei nagrinëjame dividendø politikà tik kaip finansavimo sprendimà, tai dividendø iðmokëjimas atlieka pasyviojo likuèio vaidmená. Dividendø dydis keisis nuo periodo iki periodo priklausomai nuo firmai priimtinø investiciniø projektø skaièiaus svyravimo. Jei firma turi daug galimybiø naudingam lëðø investavimui, tai dividendø iðmokëjimas turbût bus lygus nuliui. Ir atvirkðèiai, jei firma neturi galimybiø naudingam lëðø investavimui, dividendø sudarys 100. Bet kurioje situacijoje dividendø iðmokëjimo reikðmingumas svyruos nuo 0 iki 1.
Dividendai kaip pasyvusis likutis
Siekiant árodyti, kad dividendø politika – sprendimas investuoti priklauso nuo ámonës investavimo galimybiø atneðamo pelno, paanalizuokime E. J. Walter’io formulæ. Tai vienas ið pirmøjø dividendø modeliø, kurio pagrindu buvo sukurti vëlesni modeliai. Formulë atrodo taip:, kur P – akcijos rinkos kaina;
D – dividendai vienai akcijai;
E – akcijos pelnas;
r – investicijø rentabilumas;
p – kapitalizacijos rinkos lygis.
Tarkime, kad r = 24, p = 20, E = 4$ ir D = 2$. Tada akcijos rinkos kaina yra lygi:
P = [ 2 +(0.24 / 0.20) (4 – 2) ] / 0.20 = 22$
D keièiant tol, kol nebus pasiekta maksimali akcijos kaina. Pagal Walter’io formulæ, kai r daugiau p, optimali rodiklio reikðmë turi bûti lygi 0. Tada pavyzdyje:
P = [ 0 +(0.24 / 0.20) (4 – 0) ] / 0.20 = 24$
Akcijos rinkos kaina pasiekia maksimalià reikðmæ prie nulinio dividendø iðmokëjimo. Analogiðkai, jei r maþiau uþ p, optimalus dividendø iðmokëjimo koeficiento lygis lygus 100. Tarkime, kad r = 0.16, p = 0.20, E = 4$, D = 2$. Akcijos rinkos vertë:
P = [ 2 +(0.16 / 0.20) (4 – 2) ] / 0.20 = 18$
Nors jeigu dividendø iðmokëjimas = 100
P = [ 4 +(0.16 / 0.20) (4 – 4) ] / 0.20 = 20$
Tokiu bûdu, akcijos rinkos kainà galima maksimalizuoti pelno paskirstymo pagalba. Jei r = p, akcijos kaina tampa nejautri dividendø iðmokëjimo rodikliui.
Perþiûrint dividendus kaip pasyvøjá likutá, apsprendþiamà turimø naudingø investiciniø pasiûlymø, turima galvoje, kad investitoriams nëra skirtumo tarp ámonës dividendø iðmokëjimo ir sukaupto nepaskirstyto pelno. Jeigu investiciniai projektai þada didesná nei bûtinà rentabilumo lygá, investitoriai gali bûti palankesni kaupimo variantui. Jeigu laukiamas ið investicijø pelnas lygus bûtinam pelnui, tai investitoriø poþiûriu, nei vienas variantas neturës pranaðumo. Atvirkðèiai, jei laukiamas investicinio projekto pelnas nesudarys bûtinojo rentabilumo lygio, tai investitoriai pasisakys uþ dividendø iðmokëjimà. Jei ámonë, realizavusi investicinius projektus, gali gauti pelnà, virðijantá rinkos kapitalizacijos lygá, tai investitoriai gali suteikti ámonei galimybæ iðleisti investiciniams tikslams tiek, kiek bûtina visø projektø finansavimui. Antrajame pavyzdyje bûtinasis pelnas yra nejautrus dividendø iðmokëjimo pasikeitimui. Galbût, dividendai – tai daugiau nei laisvø sumø paskirstymo priemonë. Gal dividendø politikà galima laikyti aktyviu, permainingu paskirstymu. Tam, kad atsakyti á ðiuos klausimus, reikia labiau iðsiaiðkinti apie pasyviàjà dividendø pozicijà, t.y. apie tai, kad dividendø iðmokëjimo rodiklio pasikeitimas (prie nepasikeitusiø investiciniø galimybiø) neturi átakos akcininkams.
Pasyvus dividendø vaidmuo
1961 m. iðleistas
straipnis MM yra labiausiai argumentuotas pasyviojo dividendø vaidmens pagrindimas. Straipsnio autoriai teigia, kad, þinant konkreèius investicinius sprendimus, dividendø iðmokëjimo koeficientas yra tik atskira viso paveikslo detalë. Rodiklis neátakoja akcininkø. MM teigia, kad ámonës vertë nustatoma, remiantis jos aktyvø pelningumu arba jos investicine politika, ir kad, paskirstymo tarp pajamø ir refinansuoto pelno bûdas neturi átakos.
Dividendai lyginant su galutine verte. MM poþiûriu, trûkumas yra tas, kad dividendø iðmokëjimo poveikis akcininkams kompensuojamas kitomis finansinëmis priemonëmis. Pirma aptarsime papildomø akcijø pardavimà kaip kaupimo alternatyvà. Po sprendimo investuoti ámonë turi nuspræsti, ar pelnas bus skiriamas kaupimui, ar iðmokëti dividendus ir parduoti naujas akcijas uþ sumà, lygià tiems dividendams, kad finansuoti investicijas. MM siûlo, kad akcijos diskontuota vertë po finansavimo ir dividendø iðmokëjimo bûtø lygi rinkos kainai prieð dividendø iðmokëjimà. Kitaip sakant, akcijos rinkos kainos kritimas, kurá sukelia vidinis finansavimas (kapitalo iðplovimas), pilnai kompensuojamas dividendø iðmokëjimu. Tokiu bûdu galima teigti, kad akcininkui skirtumo tarp kaupimo ir dividendø nebëra.
Dividendai yra pagrindinis akcijos ávertinimo kriterijus. Nors teigiama, kad akcijos rinkos kaina yra visø laukiamø ateityje dividendø iðmokëjimo dabartiniu momentu vertë, taèiau dividendø iðmokëjimo laikà galima átakoti. Pagal pasyvaus vaidmens koncepcijà bûsimøjø dividendø dabartinë vertë lieka nepakitusi netgi tada, kai pagal ámonës dividendø politikà keièiamas iðmokëjimo laikas. Nekalbant apie tai, kad dividendai, áskaitant ir likvidacinius dividendus, visai nëra iðmokami, o minint tik ámonës rinkos vertæ, paskaièiuotà vienai akcijai, galima teigti, kad iðmokëjimo atidëjimas neturi jokios átakos ðiam ávertinimui.
Vertës iðlaikymas. Pasyviojo dividendø vaidmens kocepcija remiasi MM prielaida apie aiðkiai apibrëþtas ámonës pajamas ir kitomis prielaidomis. Dviejø, visiðkai identiðkø visais atþvilgiais, iðskyrus dividendiná pelna, ámoniø akcijø rinkos kainos ir esamø dividendø suma bus vienoda. Tai patvirtina bendrosios vertës principas.
Investuotojai savo elgesiu gali átakoti bet koká korporacijos dividendø iðmokëjimo variantà. Jeigu iðmokëti dividendai pasirodë maþesni negu buvo tikëtasi, tai investuotojai gali parduoti dalá savo akcijø tam, kad gautø norimà pajamø dalá. Jei, atvirkðèiai, dividendai buvo didesni negu tikëtasi, tai investuotojai gali juos iðleisti naujø kompanijos akcijø ásigijimui. Reiðkia, investuotojai patys priima sprendimus apie dividendus. Siekiant padidinti korporacijos sprendimø reikðmingumà, reikia, kad korporacija atliktø tai, ko investuotojai patys negali padaryti. Kadangi investuotojai gali patys priimti sprendimus apie dividendus, kurie yra korporaciniø dividendø pakaitalai (esant ankðèiau minëtom prielaidom), dividendø politika nebeturi svarbios reikðmës firmos veikloje. Taigi, galima teigti, kad dvi bet kokios dividendø politikos yra vienodai geros. Ámonë negali “sukurti” vertës keisdama dividendø srovës struktûrà: dividendai – nepaskirstytas pelnas. Ðiø abiejø daliø suma visada viena ir ta pati. Taip pat, kaip pyrago dalis nepasikeis, jeigu jis bus supjaustytas á gabaliukus.
Argumentai aktyviojo vaidmens dividendø politikos naudai
Daugybë argumentø, pavyzdþiui, kad aktyvusis dividendø vaidmuo pasireiðkia esant neapibrëþtom sàlygom, buvo pasakyta pasisakant prieð ðià politikà. Kitaip sakant, investuotojams nëra tas pats, ar jie gauna savo pelnà dividendais, ar akcijø kurso kilimo forma. Galima tai aptarti, esant neapibrëþtom sàlygom.
Pirmenybë dividendams. Kai kurie investuotojai rinkoje gali teikti pirmenybæ dividendø atneðamam pelnui, o ne kitiems pelno ið ádëto kapitalo gavimo bûdams. Galbût, dividendø gavimas suteikia jiems apibrëþtumo jausmà. Bûtø galima teigti, kad, jei dividendai priklauso einamojo pelno ávairovei, o perspektyva gauti pelnà ið kapitalo yra gana tolima, kompanijø, mokanèiø dividendus, investuotojus neapibrëþtumo problema maþiau jaudina nei nemokanèiø kompanijø investuotojus. Jei investitoriai teikia pirmenybæ ankstesniam neapibrëþtumo iðsprendimui, tai jie bus pasiruoðæ, esant kitom vienodom sàlygom, sumokëti þymiai didesnæ sumà uþ akcijas, suteikianèias teises gauti didesná einamàjá dividendà. Jei investuotojai tikrai patys gali priimti sprendimus apie dividendus toks pirmenybës suteikimas atrodo nelogiðkas. Taèiau ðis argumentas yra patvirtintas daugybës pavyzdþiø ið praktikos. Galbût, investuotojai patys labiau nori nepriiminëti sprendimø apie dividendus, o gauti “realø pelnà” ið kompanijos.
Investuotojo apmokestinimas. Mokesèiø ávedimas turi didelæ reikðmæ. Jeigu mokesèiø suma fiziniø asmenø gaunamam pelnui maþesnë negu mokestis uþ dividendø atneðamà pelnà, tai au gaunasi pasipelnymas. Nors 1986 m. priimtas mokesèiø ástatymas suvienodino mokesèius, kapitalo atneðamo pelno mokesèio rinkimas atidedamas iki realaus akcijø pardavimo momento. Kai ámonë, vietoj to, kad iðmokëtø dividendus, kaupia pelnà, akcininkas ágauna teisæ pasirinkti mokesèiø mokëjimo laikà. Pelno mokesèio galima iðvengti, jei vertybiniai popieriai bus
(padovanoti) labdaringiems tikslams arba jeigu jø savininkas numirðta. Taèiau kai kuriose valstijose didesni mokesèiai uþdedami pelnui, gaunamam ið kapitalo, nei pelnui ið dividendø. Todël daþnai efektyvi (ðiuo momentu) mokesèiø suma pelnui ið kapitalo yra maþesnë nei dividendø pelnui, nors skelbiama federalinë suma yra vienoda. Reiðkia, kad esant vienodam akcijø, ið kuriø bus mokami dividendai, rizikos lygiui, bûtina uþtikrinti daug didesná laukiamà pelnà iki mokesèiø mokëjimo negu akcijø, uþ kurias dividendai nemokami. Remiantis ðiuo teiginiu, kuo didesnis akcijø pelnas (esant vienodom sàlygom), tuo labiau reikalingas didesnis pelno lygis iki mokesèiø mokëjimo.